市场经济也是法治经济，早已成为人们的共识。法律制度及其良好执行，在保护资本市场投资者合法权益、规范市场良好秩序和维护金融安全上不可替代的作用，使之成为关系资 本市场繁荣发展最关键的软环境和市场基础设施。正所谓法治强则市场兴，依法治市是保障市场长治久安的抓手，这一点对于作为主要直接融资途径的债券市场而 言，早已为海外发达市场的经验所证明。

然而，在近年来我国公司债券的市场化进程中，却始终存在着“三足鼎立、三法（部门规章或自律规则）分治、两市分割”的现象。确实，这种分立的债券管 理由于有效的监管竞争，促进了债券市场在初级发展阶段的跨越式发展。但是，近年来债券丙类账户代持黑幕，利用债券发行、交易进行的商业贿赂与利益输送，以 及债券刚性兑付的症结，正在引起人们对债券监管该向哪里去的深邃思考。

到底这种脱离资本市场基本法证券法的统一监管，独立发展的债券模式，应否基于其早期的功绩而作为“经验”发扬，还是应固守法治统一的市场铁律，寻求 理性而长远的稳妥发展之计？众所周知，目前中国金融市场上，不仅债券市场，而且其他固定收益类产品、资产管理、投资者适当性、多层次交易市场建设等方面都 存在着类似债券的多头监管而缺乏统一法制的问题。基于债券是资本市场最基础和占据半壁江山的直接融资工具，探讨债法统一的问题，也就有了检验依法治市“试 金石”的作用和先行军的深远意义。

尽管公司债券的发行自上个世纪80年代与股份制改革同时起步，但长期以来，我国资本市场“重股轻债”导致直接融资的“股强债弱”。与此相对应，公司 债券法制被边缘化，作为资本市场基本法的公司法、证券法，更多地呈现以股票为中心的规则体系，债券管理先天缺少统一和系统的制度基础。

债券市场的波澜不兴，最终被2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》提出的“积极稳妥发展债券市场”搅动了一池春水。在 这一被称作资本市场第二发展纲领及随后的国家政策的积极推动下，公司债券市场进入了十年腾飞式的发展，早在2011年底信用债券市场规模已达5.1万亿 元，位居世界第三，亚洲第二。目前这一市场规模已超过10万亿，成为资本市场重要的组成部分，相应的法制建设有了坚实的市场基础和迫切需要。

实践中形成了三套债券监管体制和两个分割的市场。一是国家发展改革委员会（以下简称发改委）采用核准制监管的企业债券市场，发行主体主要是国有大中 型企业和地方政府融资平台，所募集的资金主要投向国家重点项目或基础设施建设，债券可以同时在证券交易所和银行间债券市场交易并托管于相应市场中的证券登 记结算机构，主要适用1993年国务院制定的《企业债券管理条例》和发改委发布的若干规定。二是证监会采用核准制监管的公司债券市场，主要以上市公司为试 点对象，所募集的资金由公司自主使用，债券只能在上海、深圳两大证券交易所交易，并托管于中国证券登记结算公司，主要适用《公司法》、《证券法》及其所制 定的《公司债券发行试点办法》。三是中国人民银行领导下的由银行间交易商协会（以下简称交易商协会）采用注册制监管的非金融企业债务融资工具（以下简称中 期票据）市场，主要以非金融企业为发债主体，所募集的资金由企业自主使用，债券只能在银行间债券市场交易，并托管于上海清算所，主要适用人民银行制定的 《银行间债券市场费金融企业债务融资工具管理办法》及交易商协会制定的若干自律规则。

从三套债券机制的运行状况来看，发改委监管的企业债券延续了计划经济下政府分配信贷资源并直接管制经济的轨迹，尽管近年来市场化改革进程加快，但许 多做法更多地依靠政策和指导，法制化和系统性程度不高。证监会监管的公司债券，在经历了从防控风险向发展市场的监管思路转变之后，逐步放松管制加快发展， 然而始终受到《证券法》中关于公司债券核准制和僵化的发债条件的限制而落后了步伐。交易商协会监管的中期票据一开始就采用市场化程度高企的注册制，免受 《证券法》的约束使得自律监管得以大力扶持创新，成为增长最快的市场。

截至2013年底，中期票据已占据50%多的债券市场份额，独占鳌头；历史久远的企业债券市场约占38%，位居第二；而上市公司债券市场规模不到 12%，排名最后。在市场交易上，银行间债券市场得益于商业银行等资金雄厚的大型机构投资者的参与，囊括了全部的中期票据和大部分企业债券的交易，而证券 交易所市场自1997年痛失商业银行这一最大的投资者之后只保有10%左右的份额。尽管近年来监管者多次发布了商业银行进入证券交易所参与债券交易的通 知，两市互通互联在技术上也可行，但实践中并未予以落实，两个市场因规模落差形成的“马太效应”日益严重。

值得注意的是，伴随着金融监管改革的深入，不同监管机构对公司债券这种以公司信用为融资基础的金融工具的理解，以及所采取的市场化做法，正在趋同。 果真如此，是否还有必要保留历史沿革下分裂的监管格局？如何破除对同一性质的融资工具适用不同监管规则的僵局？这一关系市场未来发展的核心问题，正考验着 监管者的智慧。

债券市场三分格局的形成，源于计划经济时期条块分割的债券协同共管。在那个债券被作为国家宏观调控工具，债券融资被纳入国家整体资金利用计划的时 期，由人民银行、国家计委主导或共同审批企业债券，人民银行监督柜台市场或人民银行和证监会共同监督市场交易曾持续了很长时间，由此造就了《证券法》规定 公司债券发行由国务院授权的部门或国务院证券监督管理机构核准的格局。而自商业银行于1997年退出证券交易所进入银行间债券交易市场以来，《中国人民银 行法》确立了人民银行管理这一市场的权力，也使得其获得了通过自律组织创设监管权限的机会。

在国家调配并确定发债规模，监管自主权受限的背景下，上述分权有利于国家资金利用计划的执行，未必导致各部委之间的监管竞争。然而在市场经济条件 下，当监管独立性加强，公司债券逐步向作为满足企业财务需求和投资者多样化产品需求的市场工具转化时，分权必然带来各监管部门对公司债券及其关联的经济资 源的争夺，形成竞争格局。

债券管理三者并行的体制，一定程度上将监管者的行为置于竞争压力之下，可以促使其加快步伐放松管制，改善监管环境，扶持创新，为市场提供尽可能多的 制度红利。在公司债券市场发展早期和2009-2011年间竞争白热化时期，这种作用尤为明显。以市场准入为例，在证监会对上市公司债券采用发行核准制之 后，发改委调整企业债券发行审批制为核准制，并简化先核定规模、后核准发行两个环节为直接核准发行一个环节，而央行更直接授权交易商协会采用注册制放行中 期票据，实现向自律监管的跨越。眼见采用注册制的中期票据规模扶摇直上，证监会于2011年推出“绿色通道”服务，简化债券核准程序并缩短日程，带来公司 债券市场规模的大幅度增长。再如，继发行监管改革之后，监管者竞相推出服务于中小企业的集合债、私募债，通过创新债券品种、提供多元化交易机制和开拓债券 再融资渠道等吸引更多投资者和筹资者。在公司债券的市场化进程中，监管者通过相互模仿和经验借鉴，各发展模式的主要业务规则正在趋同，反映了监管“竞优” 的边际效用正在递减，也为债法的统一奠定了现实基础。

监管竞争如同双刃剑，可能产生“竞优”的积极效果，也可能导致“竞次”的负面影响。三套债券监管体制和二分债券市场的并存，影响了债券市场的统一和 资金运用的效率。为抢占市场资源而有意偏向大型企业的融资设计，使得原本并不缺钱的主体进一步拓展融资渠道并获得优惠利率，加剧了资金配置的失衡，未能真 正缓解中小企业的融资难题。导致一些发债主体监管套利，规避国家宏观调控政策，利用发债便利借新还旧现象严重，助推经济泡沫，累积金融风险。造成部分债券 信用评级走过场，利率未能真正反映企业信用风险，扭曲利率曲线，不能真正反映市场供求信息，发挥债券市场的定价功能。银行间债券市场以商业银行投资者为 主，行为同质化严重造成市场流动性不足，而市场风险通过贷款转债券的方式仍然留在银行体系内。因害怕影响未来融资而对债券违约零容忍，隐含地方政府担保或 国家信用支持，破坏了风险自负的市场规则，诱发道德风险。近年来债券丙类账户代持黑幕、企业债券发行市场财务顾问费腐败，利用债券交易进行利益输送或商业 贿赂等违法违规行为触目惊心，更暴露出债券市场重发展轻监管，重激励轻约束的弊端。

深究上述弊端，虽是三足鼎立的债券监管竞次所为，其根源却是对基于公司信用而发行的债券缺乏统一的法律规范且未与时俱进地予以完善造成的。申言之， 公司法、证券法未能以统一监管取代计划经济下的条块分割监管，埋下了分权的弊端；证券定义列举的过于狭窄，而认定条款未加运用阻碍了将各种债务融资创新纳 入监管，适用其建立的系统的证券发行、交易、信息披露、违法违规查处等规则的可能性；公司法、证券法以股票为中心的立法特点，使其中有限的债券规则或仍停 留于计划经济时期，或难以体现债券融资特色，反而成为债券发展的障碍；纯粹依靠政策或自律的约束方式，由于缺乏可比拟证券法中对监管者执法权限和执法手段 的授权，监管者不能及时洞察违法违规行为，也无法有力地予以惩处并产生威慑作用。恰恰是这种强制性约束的缺少，债券市场的问题一旦发生就不是个案，而是行 业的普遍现象，陷入惩戒无名、法不责众的困境。当然，证券法的修改未能及时更新，自律组织的先进监管经验未能及时纳入所造成的激励与约束的双弱化，也是作 为资本市场基本法的“证券法”被债券市场边缘化的原因。

正如美国学者A·艾伦·斯密德指出的，监管者通过行使立法权和监督权，可以改变市场权利和义务的享有（负担）对象和形式，塑造利己的制度和监管格 局。因而，监管竞争的高端形式表现为监管者各自出台利己的债券规则并建立分割的交易市场，而对债券市场问题的最有效治理，也当是通过对具有同一法律属性的 公司债券制定统一的债法来破除部门私利，建立公平竞争的市场秩序，诚实有信的市场文化和赏罚分明、风险自负的责任约束机制。

统一债法，应认真对待政策与法制之间的关系。过去十年，债市的发展得益于持续的国家政策推动，其功不可没。政策虽然灵活性高、时效强，却容易变化， 各有侧重而呈现短期化。考察过去以来的债市政策，就历经了“积极稳妥发展债券市场”、“加快发展债券市场”、“积极发展债券市场”、“发展并规范债券市 场”、“规范发展债券市场”等变化。完全以政策作为市场发展指导，容易导致市场波动和行为的行政化与短期化，不利于债券市场的长期发展。更理性的是通过立 法规定债券市场的监管目标，使监管者为之服务，不仅能够确保适当的监管独立性，也由此建立了监管问责机制。如此，债市发展不因特定的人、事而异，不易成为 监管部门谋取部门利益和个人政治资本的工具，可以保持可预测性、稳定性和连续性，实现真正的长治久安。

统一债法，应充分理顺债法统一与统一监管、监管竞争的关系。债法统一并不只对应着统一监管，适当的监管分权和监管竞争可以激发创新，保持市场活力。 当然，实现这一架构的前提是对同一性质的金融工具、业务行为适用统一的规则。目前，有名无实的债券部际协调机制还不如让位于掷地有声的五统一——“统一准 入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排”。当监管者之间的竞争已损害市场发展并超出其自身的协调能力 时，他们共同的上级权力机构就应该有所作为，在《证券法》的修订中确立统一规则应是大势所趋。当然，可以保留目前的债券分市场监管，但分权体现的应是利用 监管长处而非特权，竞争应用于市场发展而非套利，两市的互联互通应法定化并真正落实。

统一债法，应正确理解债券市场、债券工具的功能。债券市场在宏观层面、中观层面的意义毋庸多言，但在微观层面上，应肯定债券作为企业根据自身生产经 营需要，管理财务状况的融资工具的属性，赋予各类企业发债自主权，重视举债企业的信用基础，建立财务硬约束；而对于投资者，应肯定债券投资作为财富证券化 的主要方式，赋予投资者跨市场投资自由，通过投资者适当性控制风险并落实“买者自负”，对于商业银行等金融机构进入证券交易所，出于系统性风险考虑辅以必 要的审慎性监管要求，而非关闭投资大门。债券市场不应该成为某类特定对象的投融资专利，只有以开放、平等、公平的态度立法，才能激发市场活力，真正发挥债 市功能。

统一债法，应准确把握债券法律关系，构建契合债券本质的合理规则。证券法要真正成为资本市场基本法被人信仰和遵守，就应该能够及时反映现实生活的真 正需求，采取神仙一把抓的处理方式只能适得其反。以公司信用为基础和以政府信用为基础的债券完全不同，应通过设立公司信用债和政府性债券分类管理，当前将 许多隐含地方政府信用的平台公司债纳入监管的做法反而破坏了债券的市场约束机制；基于公司未来偿付能力的债券与基于公司未来经营业绩的股票在信息披露重点 上未必相同，需要对股票信息披露规则做适用于债券的修改；经验表明债券更适合于机构投资者、场外交易，那么债券公募市场上的投资可能更需要通过融资准入和 持续监管来实现风险防控，等等。注意到了债券与其他证券的合而不同，也需要将缺失的债券违法违规行为类型、行政处罚责任以及刑事制裁责任、市场呼声强烈的 债券投资者保护机制与多元化纠纷解决途径等纳入证券法中，才能构筑债法疏而不漏的“统一”，真正推动债市的“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”。

作者系3354cc金沙集团副教授