2024年10月24日，美国密歇根大学3354cc金沙集团教授Nicholas Calcina Howson在3354cc金沙集团凯原楼307会议室做了题为《美国1934年证券交易法10b-5规定之野史》的学术讲座。活动由3354cc金沙集团副院长戴昕主持，校内外三十多名师生参加，活动反响热烈。

本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。

本次座谈会由Nicholas Calcina Howson教授以《美国1934年证券交易法10b-5规定之野史》为主题进行分享，详细探讨了美国1934年《证券交易法》下的10b-5规定如何在资本市场中演变、应用和发展，并将其与中国的资本市场进行对比，分析证券欺诈中私人执法机制的未来发展和挑战。

座谈的开始简要回顾了10b-5规定的历史起源。该规定最初由美国证券交易委员会（SEC）颁布，目的是打击证券欺诈，并在最初几年主要作为公共执法的工具。然而，自20世纪60年代以来，美国联邦法院通过一系列判例逐步承认了私人诉权的扩展。例如，1964年的J.I. Case v. Borak案首次明确承认私人可以基于联邦证券法提出诉讼。此后，法院采用了基于“目的性”的法律解释方法，即不拘泥于法律文本本身，而是关注立法的广泛目的，以补充政府在资源有限情况下的执法手段。这种法律哲学在60年代取得了显著成效，进一步强化了私人诉讼在打击证券欺诈中的重要性，使得资本市场在透明度和公平性方面得以改善。然而此种扩大解释也引发了反对声音，尤其是在1970年代以Lewis Powell大法官为代表的保守派法官加入美国最高法院后，该类扩大解释受到了系统性的抵制。

Powell大法官在任期间，致力于遏制法院对10b-5规定的广泛适用。他坚持一种更为保守的“文意解释”方法，认为法院不应创造出未经明确法律授权的私人诉权。在他看来，私人诉讼机制的滥用可能会阻碍资本市场的正常运作，损害“自由企业”体系的活力。此外，Powell大法官还担心证券交易委员会过于强势的监管可能会使得公司管理者过分关注规避法律诉讼的风险，而非商业决策本身。Powell在多个判例中都采取了“限制性解释”的立场，例如1975年的Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores案中，他成功地主张了10b-5诉讼的适格原告仅限于实际的证券“买卖”者。同样，在1976年的Ernst & Ernst v. Hochfelder案中，进一步提高了对欺诈意图的证明标准，要求原告必须证明被告存在“明知”（scienter）或“重大过失”（recklessness）行为，而不仅仅是“疏忽”（negligence）。

在美国，10b-5规定的集体诉讼机制中的关键要素是1988年Basic v. Levinson案确立的“基本信赖推定”，它允许原告通过“市场欺诈”理论来简化对依赖的证明。然而，这一推定长期以来受到了保守派的强烈挑战，特别是在2014年的Halliburton II案中，部分保守派法官试图彻底废除这一推定，尽管最终未能成功。首席大法官John Roberts在Halliburton II案的判决中维持了“基本信赖推定”，他强调这一推定不仅是长期确立的先例，也是10b-5集体诉讼得以成立的基础。尽管如此，法院允许被告在集体认证阶段通过证明“价格未受影响”来反驳这一推定，这种调整无疑进一步削弱了10b-5规定的私人执法机制。

在1995年，美国通过了《私人证券诉讼改革法案》(Private Securities Litigation Reform Act)，进一步限制了10b-5集体诉讼的适用。该法案对集体诉讼设置了更高的门槛，例如要求在诉讼初期提出具体且详细的欺诈事实，禁止在此阶段进行证据收集，并对“前瞻性陈述”提供了法律保护。这些措施使得10b-5诉讼的原告在举证方面面临更大挑战。尽管Howson教授提到一些裁决对《私人证券诉讼改革法案》中的严格规定做出了宽松解释，例如2007年的Tellabs v. Makor Issues & Rights案中，法院对《私人证券诉讼改革法案》中“具体事实”要求的解释有所放松，但整体上，这些立法和司法措施无疑对10b-5规定的私人执法起到了抑制作用。

Howson教授将美国的10b-5规定与中国资本市场的私人执法机制(Private Enforcement)进行了对比。自2000年以来，中国逐步引入了类似的私人执法机制。例如，中国最高人民法院2003年发布规定，允许对证券欺诈案件进行民事赔偿，标志着中国民间执行机制的初步建立。尽管如此，中国的私人执法机制仍处于起步阶段，其规模和力度远不如美国。Howson教授指出，中国在推进私人执法时采取了更为谨慎的态度，这与中国对社会稳定的高度重视密切相关。中国的私人执法机制主要包括“共同诉讼”、“集体诉讼”以及“代表人诉讼”等形式。与美国不同，中国在证券欺诈的处理上更倾向于依赖国家主导的行政执法，这反映了中国在社会稳定和法律执行之间的平衡策略。

最后，Howson教授强调，限制私人执法的政策在美国和中国都会对资本市场的透明性和吸引力造成负面影响。尽管美国的保守派和主张市场自由经济派主张减少诉讼负担以促进市场自由发展，私人执法机制对于维持市场秩序和增强投资者信心至关重要。尽管在美国，10b-5所规定的私人执法在过去几十年已逐渐减弱，但它仍是资本市场治理的重要组成部分。如果未来最高法院推翻“基本信赖推定”，10b-5规定的私人执法可能会受到致命打击，从而导致证券欺诈的监管进一步弱化。在中国，随着市场的发展和法律制度的完善，中国应积极探索扩大私人执法的可行性，并同时确保社会稳定。这不仅有助于提升市场的国际竞争力，也能更好地保护国内投资者的合法权益。

通此次座谈会，Howson教授从中美两国不同的政治经济体制和法律环境出发，全面分析了10b-5规定的私人执法机制的历史、现状与未来发展，并就如何平衡资本市场的透明性、公正性和效率提出了深刻的见解。

研讨环节

戴昕

美国的证券法规和证券欺诈问题曾是中国的重要话题。因为很多中国公司面临相关问题，所以高度关心美国的证券法规。但我感觉近年来因为部分公司逐步退出或被排除在美国市场之外，这种关注已经减弱，也因此，现在从事这方面法律实践的中国律师并不多。在2003年，美国的证券系统并不一定是中国的模型，而是中国需要借鉴的对象。当时最高人民法院的规定在市场上引入了欺诈的概念，其中非常重要的原因即与第10b-5条的诉讼相关。同时，在彼时的讨论中排除了集体诉讼机制，这与今天的情况有所不同。从某种意义上说，该机制对中国的制度而言有较大的参考价值，但同时也因为中国的情况与美国非常不同而带来了“麻烦”。有一个问题对于市场欺诈理论以及有效市场假设密切相关，基本观点是只要市场上有人买入，市场就已反映了虚假和错误信息。然而，这个理论在几十年中受到经济学家的质疑，许多人认为其不合理。从Howson教授今天分享的内容来看，理解基本原则的不同方式并不在于其理论的合理性，而在于机制的重要性。确实需要降低个人提起诉讼的门槛，如果要求他们证明依赖性，那么大多数人就无法提起诉讼，因此这是一个结果导向的推理。

问答环节

问题1：当前中国法下，虚假陈述案件的被告承担连带责任后可以向其他被告追偿。美国法下的追偿，有contribution和indemnification的区分，请问美国法上这两种追偿之诉和中国的追偿有什么区别和联系呢？

Nicholas Calcina Howson：美国法上contribution最开始是普通法上的规定，后来《私人证券诉讼改革法案》将其引入联邦成文法；indemnification是由双方的协议约定产生，比如承销商和发行人约定免责条款。我认为，虽然当前中国法上没有明文规定区分这两种追偿权，但是实践中已经有类似的合同条款。所以当涉及到indemnification追偿时，就变成了一个合同法上的问题。

问题2：通过民事起诉执行《1934年证券交易法》是否有使联邦最高法院得以绕过三权分立，而在证券法领域一权独大的风险？

Nicholas Calcina Howson：在美国政治制度的安排下的确存在这种风险。但一方面从制度看，国会可以通过立法纠正过于激进的最高法院判例；另一方面，从实践中看，联邦最高法院在许多相关案件的判决书中都自觉顾及了国会对相关问题未持反对态度。因此立法权对司法权的制约仍在发挥作用。